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我為什麼要花這麼多時間講前面這些內容？因為距離上次演講過去的這五年，最大的改變就是大家的困惑和不安明顯變多了。而帶著困惑和惴惴不安，想要堅定地持有股票，真正去做好長期投資，是非常困難的。最後，我們回到第四個主題，身為全球價值投資人，面對今天國際、國內的情勢變化，我們如何應對，如何投資？
首先，我們的基本態度是：宏觀環境是客觀存在的，我們只能接受，微觀層面才是我們可以有所作為的。這是作為價值投資人的基本態度。世界是客觀的存在，它不會因為我們的願望、臆想或主觀判斷而改變。我們的投資就是要Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it（接受世界本來的樣子，而非我們所希望的，也非我們所想要的。 在此前提下，在微觀層面、具體公司上有所作為。
問題是，在這樣的一種宏觀的困惑下，還能夠真正地堅定地持有這些公司嗎？即使經過了仔細的調查分析，對公司本身充滿信心，在這種情況下能夠堅定地持有它們嗎？經過前面的鋪墊，這正是我們今天要談的核心問題。
要回答這個問題，我們首先要回答，在世界從農業文明邁向現代文明的長期、大規模的演進過程中，全世界包括中國都經歷了巨大的變化，在這樣的歷史背景下，什麼是真正的財富？投資的目的是保存、增加財富，所以我們必須先回答一個問題，什麼是財富？我們投資的是什麼？我們投資的目標又是什麼？
舉個例子，在農業文明時代，財富就是土地和人口。那麼，今天土地還是不是財富？回顧整個世界歷史，尤其是在歐洲，封建體系持續了數百上千年，許多國家的封建制度都因革命而瓦解了，除了一個例外──英國。這幾百年來，英國沒有發生大規模的革命，許多原本擁有土地的貴族至今仍保留著許多土地和宏偉的城堡。在過去，他們是最富有的人。然而，今天這些貴族還富有嗎？答案是否定的。大多數僅擁有土地和城堡的貴族已經不再富有，甚至變得相對貧窮。只有少數貴族依然富裕，是因為他們有其他投資，而不是只依賴原有的土地和城堡。
為什麼會這樣呢？因為維持土地和城堡需要大量人力。一個大型城堡動輒需要幾十甚至上百的傭人來維持運作。然而，過去幾百年間，人的價值發生了巨大的變化，導致今天的貴族已無法負擔如此多的傭人。同樣地，土地也需要雇人耕作，人的價值增加了，土地本身的產出增加相對比較少，鄉間房子價值的增加也很少，維修成本反而很高。所以，這些沒有轉化成工業商業用途的土地城堡成了貴族的負擔，而沒有成為財產。今天，仍能維持土地和城堡的英國貴族，大多是透過將城堡開放給公眾參觀來獲取收入。例如，將城堡當作公園開放，收取每人五英鎊的門票費用。我相信在座有很多人到英國旅遊，參觀過類似的城堡，甚至還有人租用城堡舉辦生日宴會、公司晚會、婚禮等等。這是一個土地和人口的相對價值變化的例子。
再舉一個例子，現金當然有價值，但現金是財富嗎？可能現在的同學沒有印象，但稍年長一些的人應該都記得，改革開放初期有個說法叫萬元戶，那時擁有一萬塊錢是件很了不起的事。萬元戶被認為是當時最富有的人。然而，假設當年我們把這一萬塊存進銀行，到今天連本帶息，還能夠讓你是富人嗎？顯然不是了，現在很多人一個月的薪水就超過這個數字了。所以，如果只是把現金存起來，隨著時間的推移，它就不再是財富了。
無論是土地、現金，或是房產（尤其是需要許多傭人維護的），都無法成為持久的財富。那麼，在現代社會，什麼是財富呢？財富的作用是什麼？財富的本質是用來消費的。一個經濟體的總量，歸根到底是生產總量或是消費總量。所以，財富就是你在整個經濟體的購買力中所佔的比例。在農業文明時代，單位經濟產出幾乎不成長，經濟總量存在一個「天花板」。在那種情況下，個人在經濟體購買力中的佔比相對固定，主要透過土地、人口、房產來實現，這些就是財富。
當經濟開始進入到持續累進成長階段時，儘管過程中可能會有波浪起伏，但長期來看是單向成長的。此時，如果你的財富是靜態的，它將隨著經濟成長而逐漸萎縮。經濟成長得越快，你的財富縮水得也越快。過去四十多年中，中國的名目GDP成長了數百乃至上千倍，所以當年的萬元戶如今已不再富有。同樣，在美國，百萬富翁（Millionaire）曾經是一個了不起的概念，而前幾天巴菲特在信中提到，過去的百萬富翁大概相當於今天的十億富翁（Billionaire）。可見，以現金為載體的、靜態的財富不是可持續累進成長的財富。當經濟進入到持續累進成長的時代，真正的財富應該用你在整個經濟體中所佔有的購買力比例來衡量。而你的有效財富，就是你在自己願意消費的經濟體中所擁有的購買力比例。
所以，投資的根本目的是保存和增加你的購買力。衡量富裕程度的標準是你在經濟體中所佔的比例，而不是絕對數值。一個人比另一個人富有，是因為他在經濟體中的購買力佔比更高。今天擁有一萬元，已經沒有了當年萬元戶的意義，因為今天的實際購買力與四十年前相比，已經發生了指數級的變化。真正的財富是你在整體經濟中的佔比。只要維持你的佔比不變，你就保留了自己的財富，即使整個經濟體因戰爭等因素導致「蛋糕」縮小，你的財富實際上並未減少；而如果你的佔比提高，可能你的財富還在增加。但是進入現代文明後，「蛋糕」會呈現波浪式的、持續累進的成長，而這種持續成長正是現代經濟最根本、最具定義性的特徵。
今天全球八十億人口中，大約百分之十幾已經進入了內生的、不依賴外界的、可持續的增長階段；百分之五十左右處於中間過渡狀態，中國也在其中；剩餘的人口仍處於從農業經濟向工業化起飛的初始階段。這一趨勢是一個歷時數百年、持續不斷的、不由任何人的意志而逆轉的過程，是一場文明範式的變革。所以，身為價值投資人，你要明白什麼是價值，什麼是真正要去追求、保護和成長的財富──那就是你在經濟體中的購買力佔比。對像喜馬拉雅資本這樣的全球價值投資人而言，作為受託人，我們的責任是在全球範圍內保持並且提升我們的購買力佔比。具體來說，就是代表投資人，在全球最有活力的經濟體中找到那些最有活力、最具創造性的公司，透過持有它們的股票來保障我們的購買力得以維持和成長。
這樣，當整個經濟體成長時，你的財富自然也隨之成長；如果你的佔比增加，代表你的成長超過了平均水準。而即使整個經濟體因為各種原因而萎縮，只要你的佔比提升，你的財富仍在增加。有了這樣的財富觀以後，你會更理解這句話的意義：宏觀是我們必須接受的，而微觀才是我們可以有所作為的。保持這樣的認知，你就能心平氣和地持有那些最具創造性的優秀企業，不再因宏觀環境的波動而動搖。內心保持平和，才能夠堅定地持有你的籌碼，你的購買力。這就是為什麼我們要先探討前面關於宏觀的話題，但最終我們還是要回到投資的核心。
另外，進入文明範式轉變之後，世界經濟會持續成長，這個趨勢不以任何國家的意志為轉移。那些停滯在中等收入階段的國家，如果無法跨越，經濟的相對比例將逐漸降低。以南美為例，十九世紀末，巴西和阿根廷都曾經是最有前途的發展中國家，然而它們嘗試多次，都未能成功跨越“中等收入陷阱”，二戰之後雖然又迎來一次機會，但到了八十年代之後，成長又再次停滯。與此同時，世界整體經濟仍在不斷成長。這兩個國家一度躋身全球經濟前列，如今已難覓食。這正是因為當它們陷入停滯時，其他國家和全球經濟仍然在高速成長，導致他們在全球經濟中的比例不斷下滑。這就是為什麼我們必須保持一定的緊迫感。
身為全球投資人，你需要去你認為最有活力的經濟體投資，但同時也要關注自身的實際需求，在你需要消費的地方保持你的購買力。作為全球投資人，喜馬拉雅資本的目標是在全球範圍內，在最有活力的經濟體中挑選最有活力、創造性和競爭力的企業，持有它們的股份，從而實現在全球經濟體中保持和增加財富的目標。但對於個人投資人來說，你需要在你願意消費、需要消費的經濟體中，保持你的購買力，這才是你真正的財富。例如，許多中國投資人主要的購買力需求在中國，可能不需要在歐洲或南美洲有購買力。
在今天的環境下，這個目標能否達成？我們來回顧一下價值投資的起源。價值投資正是誕生於整個經濟和宏觀環境極度動盪、充滿困惑的時期。最早完整闡述價值投資概念的人是本‧葛理翰（Ben Graham），也就是巴菲特的老師。那麼葛拉漢是什麼時候開始理解和實踐價值投資的？他最早從1926年開始投資，前三年中，他與許多投資者一樣，經歷了「咆哮的二十年代」（Roaring Twenties），期間也做了許多投機操作。然而，1929至1932年的大蕭條時期，他的投資合夥企業的帳面價值損失高達70%。痛定思痛，他才開始真正實踐價值投資，並於1932-1935年成功彌補了先前的虧損。 1936年，他創立了一個新的封閉式基金（closed fund），營運至1956年結束，二十年間實現了非凡的回報。期間，他於1949年出版了《聰明的投資者》，首次完整地闡述了價值投資的最重要的三個理念。
價值投資的創始人格雷厄姆，正是在宏觀經濟面臨巨大挑戰時發現了價值投資的方法論。他在那個時代所經歷的比我們今天面對的挑戰困難得多。當時，美國的失業率高達25%，整個經濟體萎縮了約三分之一到一半，具體比例取決於不同的評估方法。人們普遍感到前途渺茫，世界彷彿快走向末日。等他終於回本，開始新的基金時，世界又迅速陷入一場法西斯發動的全球性戰爭，這場戰爭最終導致上億人死亡，數億人受傷，世界上大部分的工業體係被徹底摧毀。在這樣的時代背景下，他創造了卓越的投資績效。
反觀我們今天所處的時代，和葛理翰創造並實踐價值投資的那三十年所處的時代相比，你會選擇在哪個時期開展你的事業？在這樣動盪、困惑的宏觀環境中，價值投資正好能凸顯優勢，發揮作用。但前提你要明白自己要守護什麼，投資的目標是什麼。
另一位對價值投資的理論和實踐做出巨大貢獻的是經濟學家凱因斯。許多人都熟悉凱因斯的宏觀經濟理論，以及他對戰後布雷頓森林體系和全球金融體系設計的貢獻，但是很少人知道凱因斯也是一位優秀的價值投資人。從1921年到他1946年離世，凱因斯管理劍橋大學最重要的國王學院的捐贈基金， 25年間累積了卓越的投資績效。凱因斯早期也曾有過許多投機，但是在不斷的經驗教訓中，他開始總結出價值投資的核心概念。凱因斯與葛拉漢的事業軌跡高度重合，都經歷了「咆哮的二十年代」、大蕭條和世界大戰。不過，與葛理翰不同的是，凱因斯所在的英國在二戰期間處於戰火前線，而葛拉漢所在的美國則處於戰爭的大後方，因此凱因斯在這樣的背景下創造出的業績更具意義。
凱因斯和葛理翰在理念上有許多共同之處，但凱因斯的投資更強調對公司本身品質的檢視。巴菲特和芒格後來在這點上與他不謀而合,從1957年至今，他們在六十多年的投資實踐中將這一理念進一步發揚光大。
還有一位約翰·鄧普頓（John Templeton），他對價值投資以及把價值投資推廣到其他國家起到了重要作用。 1939年，正值戰爭期間，許多美國股票跌破一美元，鄧普頓秉持「便宜就是硬道理」的原則，將當時在美國股市中所有低於一美元的股票各買100股，共投入一萬美元。四年後，當他賣出時，104檔股票中有100檔都取得了大幅上漲。 1954年，他創立了鄧普頓基金（Templeton Fund），開始將價值投資概念推廣到許多其他國家。 1992，這檔基金經過38年的發展，歷經市場的各種變化，取得了十幾倍的收益。
我在1997年創立了喜馬拉雅基金會。在此之前，我在1993年買了第一支股票，就是從買便宜的公司開始。在投資便宜公司的過程中，逐步建立起自己的能力圈，並從尋找便宜的公司慢慢過渡到尋找優質且便宜的公司。 1997年，基金成立之初，我就經歷了亞洲金融危機。過去這幾年中國市場經歷了資本與資產的大幅回撤，許多人都遭遇了房地產、股票和其他證券價格的下跌。然而這輪下跌的程度與當年的亞洲金融危機相比，依然不可同日而語。 1997-1998年亞洲金融危機期間，亞洲主要國家的市場普遍下跌70%以上，最慘烈的甚至跌了90%以上。我們的基金也同樣面臨了巨大的挑戰，出現了比較大的波動，但那幾年的業績總和恰恰是我們收益很高的一段時期，那時的市場可謂遍地黃金。
說一件趣事，當時我在紐約與幾位基金經理人交流，其中一位是韓裔美國人。我們聊到各自的投資，他說對韓國很有興趣，我說我也很有興趣。當時的韓國股市以美元計算跌了80-90%，因為不隻股市跌，韓元也貶值了40%-50%。他說他正在做一筆交易：買入浦項鋼鐵（POSCO），因為它的本益比（P/E）只有兩倍，同時賣空三星電子，因為它的本益比（P/E）高達三倍。他說這筆交易非常棒，是他找到的最佳投資機會。這件事生動地反映了當時市場的狀況。今天聽起來或許很瘋狂，但正代表了當時華爾街的主流想法和價值投資以外的其他投資風格。順便提一句，這個人叫Bill Hwang，後來聲名大噪，幾乎導致瑞信（Credit Suisse）徹底破產，因為欺詐罪剛被美國法院判刑十八年。
這就是為什麼真正的價值投資者能夠在市場中獲得長期收益。沒有一個市場是完全有效的，因為市場不是抽象的概念，而是由一個個特定的人組成的。大家可能覺得美國的市場是非常有效的，但我從事這個行業30年，管理喜馬拉雅基金27年來，至少也親歷了幾次美國股市跌過50%，在2008-2009年金融危機時，美國股市跌得比中國還嚴重，當時人們都覺得整個金融體系會完全崩潰。 COVID疫情開始時，美國股市也一度跌了30%左右。事實上，這種大幅下跌幾乎每隔幾年都會發生。 2001-2002年網路泡沫破滅時期，包括亞馬遜這樣的公司也曾經暴跌90%。美國已經是全世界最成熟、最有效率的市場了，還是無法避免這種情況的發生。
所以價值投資的基本理念，以我這三十幾年的實踐來看，絕對是可行的。歷史上的前輩們都是在宏觀環境面臨空前挑戰的情況下，發現並實踐了價值投資的基本理念。我在這裡總結他們最重要的貢獻。
本·格雷厄姆闡述了三條重要理念。第一，股票不僅是一張可交易的紙，它是一個公司所有權的法定證明。我們剛剛談到，在經濟持續成長的過程中，股權能夠保障你的購買力，這點很重要，投資的本質是維持和成長購買力。第二，市場由個體組成，而人的本性追求短期獲利，所以人們往往傾向於把股票當作短期交易的籌碼，而忽略了它是公司長期的所有權。可以把市場想像成“市場先生”，他是一個非常神經質的人，他的作用並不是告訴你真正的價值，而只是提供買賣的價格。這些價格往往會遠低於或遠高於價值，對價值投資人來說，他提供的是服務，而不是指導。第三，未來很難預測，便宜是硬道理，一定要有足夠的安全邊際。因為你未必能完全理解一家公司，也無法清楚預測公司的未來。但如果你以足夠低的價格買入，留出充足的安全邊際，你的投資就會更安心，你也更能堅持長期持有。
例如，中國股市在2005-2007年經歷了一輪大漲，2007年之後，連續七、八年大幅下跌，進入漫長的熊市。這一輪起落與美國股市及2008年金融危機高度相關，但在那個時期，中國經濟表現相對不錯，許多公司也展現出良好的基本面。當時的市場經過七、八年的熊市，可以說也是遍地黃金，很多優秀公司的股價都跌到了具有強烈安全邊際的水準。因此，當大家恐懼不安時你往往會發現很多機會。當這些具有巨大安全邊際的投資機會出現時，你能不能抓住它們，在很大程度上決定了你能不能真正創造財富。
巴菲特和芒格透過六十年的實踐，進一步豐富了價值投資的概念，提供了價值投資的另一個原則：長期的投資回報在很大意義上來自於優秀公司透過它們的長期業績創造出來的價值。優秀的公司能夠持續地增加內在價值，這一點正契合了現代經濟本身的特性，即公司的內在價值可以隨著經濟的累進增長而無限地累進增長。這些優質公司具有長期高於行業平均和競爭對手的資本回報率。所以投資這類公司，財富成長的速度也會優於市場平均。但是，挑選和理解這些公司並不容易，所以投資人要建立自己的能力圈，明確知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的邊界在哪裡，只投資能力圈範圍內、那些自己能理解的優質公司，並長期持有。這是巴菲特和芒格先生的重要貢獻。其實凱因斯在他的時代已經開啟了這個實踐。
第五條是芒格先生的貢獻。我與蒙格先生有二十年的情誼，既是朋友，也是合夥人，他既是我的老師，也是我的家人。芒格先生每年夏天都會和家人到明尼蘇達州的一個小島（星島，Star Island）度假、釣魚。釣魚是芒格先生最喜歡的活動之一。我和太太及家人過去二十年中，每年都會參加。明尼蘇達大概有一萬多個湖，星島就坐落在一個大湖中央。但有趣的是，每次釣魚，芒格先生都會帶我們去不同的地方，先要坐船駛出湖心島，到岸上換乘一輛拖著釣魚船的卡車，再驅車一個小時到其他湖去釣魚，每次地點還不一樣。後來我問他，查理，星島旁邊有這麼大的湖，為什麼不直接在這裡釣魚呢？他說，你可以試試看。我真的嘗試了一次，結果發現湖裡幾乎沒有魚，很難釣到。但是我們去的那些小湖，每一次都收穫滿滿。
後來我又發現，芒格先生每次釣魚，事前也不知道要去哪個島，而是由一位釣魚嚮導帶路。他叫Leroy，家裡兩代人都經營魚餌生意，所以他常年到不同的湖裡找魚餌。透過找魚餌，他知道了哪個湖裡有魚，每個湖裡魚的品種、長勢、時令、位置都不一樣，這是他的獨家知識。所以很多人跟他買魚餌，是為了打聽哪裡有魚。芒格先生每次都請Leroy帶我們去，每次都能釣很多魚。我起初以為每個湖都有那麼多魚，但星島湖的失敗經驗讓我意識到每個湖確實不一樣。
所以，芒格先生總結第五條理念：投資就像釣魚，要在有魚的地方釣魚。他說釣魚有兩條法則，第一條，要在有魚的地方釣魚；第二條，千萬別忘了第一條。對投資人來說，第五點也很重要。明尼蘇達州有一萬多個湖，但我們不需要在最大的湖裡釣魚。對個人投資者，包括機構投資者來說也一樣，不需要在最大的湖裡釣魚。中國的GDP有18兆美金，擁有眾多產業和公司。其中有些表現不佳，但是也有很多優秀的公司、不被大家充分了解的公司，也有很多被徹底錯誤定價的公司。投資人不需要了解所有公司，無需掌握所有宏觀經濟參數、政府宏觀政策，更不需要準確預測未來十年的情況，關鍵是要找到那個能釣到魚的「湖」。所以芒格先生說的在有魚的地方釣魚，就是強調了選擇的重要性。後來我還注意到，每次跟Leroy去釣魚，一整天湖裡就只有我們一群人，這就保證了我們能在那裡釣到最多、最大的魚。競爭不充分是錯誤定價的一個很重要的原因。
所以，投資人不需要太多研究宏觀，不需要把明尼蘇達的一萬個湖都搞清楚，也不需要把中國經濟、世界經濟都研究透徹。但要知道哪個湖裡有魚，哪裡競爭不充分，而你又非常了解，在那裡建立自己的能力圈，就像Leroy一樣。 Leroy透過尋找和飼養魚餌，建立起獨特的能力，能夠找到那些不為人知的、魚群豐富的湖。等到大家都知道某處有魚，釣起來就不容易了，這是他獨特的能力圈。
第六條是我今天告訴大家的，基於對整個文明範式變化所做的總結：財富的本質是經濟體中的購買力佔比，價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最具活力的公司的股份，從而保持和增長財富。這一條也是我們喜馬拉雅基金會過去三十年實踐總結出來的經驗和貢獻。
我對現代化這現像已執著思考、研究了四十幾年，逐漸發現，過去幾百年間，每個國家經歷的都不是獨特的現象，而是一場人類文明範式的轉移。這種轉移不受任何國家、個人、或一小群人的意誌所左右，全球經濟呈現出一種單向性、波浪式的增長，短期內有起有伏，甚至週期性的起伏，但長期趨勢是單向的持續成長。即使某些時期全球經濟的蛋糕總量在縮小，如果你能保持自己的購買力比例，你就保持了財富。這樣，當經濟重新開始成長，蛋糕變大時，你就可以維持並繼續增加財富。這一項原則是我個人的總結，希望透過未來的實踐來證實或證偽。
我再重複這六項價值投資的基本概念：
1．股票不僅是一張可交易的紙，它代表了公司的一部分所有權。
2．市場先生提供給價值投資人的是服務，而非指導。
3．投資必須要有充足的安全邊際。
4．投資人要明確自己的能力圈。
5．去有魚的地方釣魚。
6．財富是經濟體中的購買力佔比。價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最有活力的公司的股份，來維持和成長財富。
我個人這三十年的經歷也算是對這六原則的註解。剛到美國時，我一文不名，只有負資產。走到今天，能有機會和大家分享我們的經驗，確實歸功於價值投資的實踐。價值投資的理念是可以實踐的，而且可以成功地、長期地實踐。我希望像巴菲特先生和蒙格先生一樣，未來還有三十年的時間可以繼續實踐價值投資。我今天依然像三十年前一樣，對這個行業充滿熱情。這是一個可以與時代共呼吸、同增長的方式，所以充滿了吸引力。
最後，我再講一個小故事。大家都知道芒格先生一生投資的股票很少，但一輩子在堅持研究。他曾經分享過，他讀《巴倫周刊》（Barron's）五十年，從中只發現了一個投資想法，但是他在這個投資上賺了幾十上百倍的回報：他先在這個投資標的上賺了近十倍，然後投到我們的基金裡又賺了十幾倍。芒格先生在99歲時，又發現了一隻很有趣的股票，有點“政治不正確”，被極度地錯誤定價，所以他在99歲時出手買入了近十年裡唯一的一隻股票，而且活到看到股價翻倍。
今天恰逢芒格先生去世一周年剛過去。去年感恩節，查理在星期四晚上在家人的陪伴下共度晚餐，吃甜點時感到不適，於是提前離席休息。隔天星期五的早上，芒格先生住院了，星期六清醒過來與家人作最後的道別，星期天平靜離世。直到生命的最後一刻，他的生活都很平靜，都還在從事自己最愛的工作，從未停歇。
這樣的人生讓我們倍受激勵，倍感振奮。芒格先生用自己的一生、六十多年的投資記錄，向我們展示了這個道理：宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。從事價值投資可以讓我們與時代共呼吸、同成長。我相信，有志於價值投資的人，無論身處何地、面臨何種環境，都能夠有所作為。我衷心希望大家能夠持續投入這份美好的事業。謝謝！
